CHUANG KE MACHINERY CO.,LTD
曾經有人用足球來類比投資，我們應該跑向球將要去的地方，而不是球當下所在的地方。
投資人很容易遭遇FOMO（害怕錯過），開始追逐當下的熱門賽道，于是難免比市場慢半拍，因為市場就像足球一樣，總是在不斷變換位置。投資人們尤其需要在夜深人靜時反思：自己之前哪些做錯了、哪些做對了，從這些經歷中能提煉出什么……今天，我們把這些“投資筆記”總結為一個欄目，不想寫成刻舟求劍式的總結，而是希望能總結一些經驗，來更快地跑向“球將要去的地方”。
自2010年開始，中國成為全球第一大制造業大國。2022年中國制造業增加值33.5萬億元，占全球比重近30%，連續13年位居世界首位，中國毫無疑問是全球第一制造大國。
同時，我們也是全世界唯一一個擁有聯合國產業分類中所列全部工業門類的國家。
工業核心零部件是制造業的重要根基。在世界百年未有之大變局加速演進的當下，從《中國制造2025》、《強基工程》到近兩年比較熱門，各地如火如荼開展的《專精特新》及最新的《十四五發展規劃》，國家持續出臺一系列政策推動核心零部件的自主國產化，推動產業鏈供應鏈自主可控能力和國際競爭力穩定提高，落實國家戰略從制造大國邁向制造強國。
此外，來自終端客戶的降本訴求愈發強烈，海外零部件品牌商的強勢定價策略與供貨節奏給國產裝備商帶來較大困難，尤其是在過去三年疫情期間，供應鏈穩定性差、交期長、服務響應也較慢。這些國產裝備商紛紛開始主動尋找國產的零部件配套，逐步開始替代海外品牌。
政策引導、疫情倒逼、資本市場認可到產業鏈鏈主們的主動選擇，都在加速推動國產零部件企業的崛起。
經緯從2019年開始關注工業核心零部件領域，在工控領域投資了拿森科技，在光電領域投資了深視智能、奕目科技、善思微，在傳動領域投資了博泰智能等公司。
今天這篇文章，我們盤點了工業裝備與核心零部件領域的現狀、工業核心零部件細分領域拆解、資本市場對于核心零部件的龍頭公司關注度、核心零部件的典型挑戰與破局應對：
國內裝備制造業蓬勃發展的同時，其中核心零部件自制率較低、高端器件距離海外品牌依然存在巨大差距與發展空間；
基于典型裝備拆解來看，附加值較高的零部件如工控類、光電類、傳動類等目前大量依賴進口，存在大量國產替代的機會；
國產零部件廠商在性能滿足一線需求的前提下，有諸多優勢，包括7*24小時本地化服務、顯著高性價比、非標需求的配套定制與共同研發等；
過去零部件企業面臨的諸多挑戰如垂直品類天花板偏低、缺乏試用上場機會等都在近幾年得到很好改善，基于產品、行業與垂直一體化整合的三維延展，配合步步為營的全球化戰略，國產零部件企業也有很大機會能做強并且做大。
01 工業裝備與核心零部件領域的現狀
自2010年開始，中國成為全球第一大制造業大國，從規模來看，制造業增加值在2012-2022年占全球比重從20%左右提高到近30%，持續保持世界第一制造大國地位，同時，我們也是全世界唯一一個擁有聯合國產業分類中所列全部工業門類的國家。我國制造業在產值規模快速攀升的過程中，尤其是裝備制造業的蓬勃發展，也呈現出一定的特征：
整機裝備國產化率高
整機裝備產值大，擴產起量快，資本特性強，在制造業全球化和國產化進程中成為率先突破的環節，除了半導體制程設備、五軸數控機床等部分高端應用場景，我們在工程機械、消費電子、鋰電、光伏、消費品等大多行業整機裝備國產化率較高，也誕生了一批如三一重工、大族激光、博眾精工、中微、北方華創、先導智能、邁為、捷佳偉創等優秀的自動化裝備制造商，整體市場由國內玩家主導，且逐步由內銷走向出口。
核心零部件自制率低
相比于整機裝備，核心零部件產值低，需要精耕細作，相對起量慢，從國產化進程來看，除鈑金、板材、管件等傳統機械加工件以外，我國大多數整機設備零部件都存在自制率較低、高端依賴進口的現象。在技術難度不高的零部件如通用液壓件、常規工業鏡頭等領域，我國逐步實現突破，快速占領市場；而在一些高端部件，需要較長時間的參數積累、工藝迭代，如中大型PLC（Programmable Logic Controller，即可編程控制器）、高端工業相機、機床數控系統、高純真空閥、高速連接器等則大量依靠海外進口。
高端器件技術差距較大
高端零部件制造需要材料、設計、工藝、加工設備等多方面突破，例如MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，即片式多層陶瓷電容器)長期被日本村田、韓國三星等海外巨頭主導，該器件從陶瓷粉體、燒結工藝到加工設備都需要花時間去攻克。
垂直行業零部件也涉及到對行業和裝備應用的深度理解，在商業化過程中要和客戶不斷打磨測試迭代工藝參數優化產品，是底層理論研究和復雜場景應用實踐的系統結合。我們清晰地看到國產高端零部件和海外巨頭的差距，這些零部件的突破既需要產業鏈的拉動，也需要時間的沉淀，更是考驗團隊工匠精神。
02 工業核心零部件細分領域拆解
基于行業統計觀察來看，通用行業的典型裝備商的毛利在20%-40%之間，BOM（Bill of Material，即物料清單）原材料采購占成本約6成以上，其中大量核心零部件依靠外采供應，整體業務偏集成組裝，技術壁壘不高、進入門檻相對較低，伴隨行業人才流動容易造成同質化競爭。
另一方面，來自終端客戶的降本訴求愈發強烈，海外零部件品牌商的強勢定價策略與供貨節奏給國產裝備商帶來較大困難，尤其是在過去三年疫情期間，供應鏈穩定性差、交期長、服務響應也較慢。這些國產裝備商紛紛開始主動尋找國產的零部件配套，逐步開始替代海外品牌。
基于上市公司公開披露資料及行業調研，我們對典型行業的典型智能裝備進行拆解，發現里面存在大量零部件如PLC、傳感器、傳動部件、減速器等依賴進口，且這些零部件的BOM成本占比相對較高。
按照BOM成本占比及當前國產化程度，我們做了分類歸集，并聚焦這里面BOM成本占比高且國產化程度偏低的品類，深入挖掘其中的國產替代機會。
1）工控領域：屬于跨行業通用性零部件，在工業自動化設備、工程機械、機器人等場景廣泛使用，一般在整機設備BOM占比約10%-15%。
海外在工控領域經過上百年發展誕生了西門子、歐姆龍、三菱、羅克韋爾、安川等眾多千億市值的龍頭公司，2021年中國工控市場規模2,530億元，巨大的市場空間也孕育了通用型工控龍頭匯川技術。
工控從通用到垂直，從中低端到高端存在大量細分零部件品類和應用場景，我們拆分了控制系統、PLC、伺服驅動、編碼器及減速器等核心品類，發現國內這幾年開始出現性能、品質不輸海外品牌的國產公司，尤其在過去三年疫情期間跨境供應鏈不穩定、海外產品交期顯著拉長的大背景下，國產公司抓住市場機遇，成功導入到終端龍頭供應鏈體系，實現國產替代。
比如經緯在汽車線控底盤領域布局的拿森科技，經過多年的持續研發與迭代，在過去三年疫情海外供應鏈出現保供挑戰的時候，順勢導入到眾多主流車廠客戶體系內，并得到批量認可，實現對海外巨頭們的國產替代。
其他再比如激光切割控制系統的柏楚電子，諧波減速器的綠的諧波，PLC里面的匯川技術等國產玩家在工控各個細分領域都在逐步替代海外。
同時我們也客觀認識到，還有很多工控零部件國產率依然不足20%，如中大型PLC幾乎完全被西門子、三菱、羅克韋爾等海外玩家壟斷，數控機床、機器人及汽車場景用的高端編碼器基本全部依賴德國海德漢、日本多摩川，RV減速器60%的市場被納博特斯克壟斷等，這也為國內工控從業者們預留了較大的發展空間。
2）光電領域：光電零部件在整機設備BOM成本中占比約10%-15%，傳感器、工業相機、鏡頭、激光器、高速連接器等都均屬于典型的光電核心零部件，其中也存在大量國產替代機會。
以工業傳感器為例，這個賽道大而散，海外誕生如歐姆龍、基恩士等接近千億甚至萬億元市值的龍頭公司，國內到目前為止，還沒有出現在工業傳感器領域顯著領先的國產龍頭公司，但我們也發現，產業里面開始出現一批在光電感應、視覺檢測、位置定位、溫度控制、氣體監測等細分場景深耕，具有較強產品競爭力和成熟商業化驗證的傳感器企業。
這里面經緯布局了國內比較領先的工業傳感器公司深視智能、奕目科技、善思微等公司。其中，深視智能從線激光切入，逐步橫向延展點激光、點光譜、糾偏傳感器、高速相機等多個傳感系列產品，通過多年的技術沉淀、厚積薄發，成功在3C、鋰電等領域實現進口替代，幫助更多裝備商、方案商與終端客戶降本提效。
再比如，工業相機和鏡頭是決定檢測和量測設備精度的關鍵零部件，2D相機國產已經比較成熟，海康機器人和華睿合計出貨量市占率超50%，成功實現對德國、日本一些進口品牌的國產替代，大幅降低了工業客戶的使用成本、激發了更多的潛在應用需求；而3D相機目前依然主要依賴進口，海外基恩士、西克、LMI等具有較強的產品競爭力與品牌影響力，在鋰電、汽車、半導體、3C等中高端檢測場景中滲透率快速提高，國產追趕空間很大。
激光器也是眾多激光設備里面的核心零部件，目前為止，中低功率光纖激光器國產化率較高，銳科國內市占率超過30%，而高功率光纖激光器、半導體激光器及超快激光器等產品線國產公司與海外IPG、通快、II-VI等還有一定差距，高端產品依然大量依賴進口。高速連接器也呈現類似的局面，低端產品相對過剩，但高端產品依賴進口。
3）傳動領域：傳動和工控類似，都屬于通用型設備零部件，BOM成本占比約10%-15%。
傳動零部件對精密加工制造能力要求較高，日本、德國等傳統工業強國在該領域積累很深，國內玩家也在快速追趕中。直線模組和導軌絲桿國內市場規模220億元，主要被德國力士樂、日本THK、中國臺灣上銀、銀泰、TOYO等海外及中國臺灣地區玩家占據，近幾年鋰電、光伏、3C等行業的快速發展帶動了直線模組采購量增長，推動了國產化進程。
在這個領域，經緯布局了一家行業比較領先的公司博泰智能，他們成功在3C、鋰電、光伏等領域獲得頭部廠商的認可，逐步替代海外進口品牌的份額，實現高速健康發展。
在直線電機領域，英國科爾摩根、新加坡雅克貝思的品牌競爭力較強，國產近年來也出現一批在行業深耕多年且形成一定規模的玩家，雖然市場格局未定，但是國產品牌在各個工業產線上的出現頻率越來越高。
再看氣動元件市場，國內中低端氣動元件市場玩家眾多相對分散，尤其是浙江奉化、山東濟南等地方有非常多的公司，不過大都偏傳統加工制造，技術壁壘和定價權都偏低，中高端氣動零部件如電磁閥、精密流量閥等被德國Festo、日本SMC、英國諾冠等海外玩家壟斷，國產氣動元件廠亟需從中低端往高端突破，擺脫大而不強的現狀。
03 對于核心零部件的龍頭公司，
資本市場關注度與資本溢價都比較高
進一步，我們團隊也分析了近些年A股上市的核心零部件公司，總結出幾個核心特點：品類相對垂直細分、天花板看起來不高、收入體量偏小、產品壁壘較高、頭部玩家市占率高、盈利能力強。
如下圖所示，典型如機器人諧波減速器、涂布機模頭、機器視覺光源，激光切割系統、X射線探測器等相對垂直細分市場，可切市場規模在小幾十億到百億之間。
綠的諧波、柏楚電子、奕瑞科技、奧普特、曼恩斯特等行業頭部玩家收入體量也不大，年收入在幾億到十億出頭，但在各自細分領域的市占率較高，普遍在20%-60%之間，且盈利能力普遍很強，凈利率能到20%-60%。
從資本的角度看，這類公司科創屬性強，二級市場普遍給到較高的估值倍數，P/S 10x-50x，P/E 40x-160x，資本溢價高，長期穩定市值在數百億元。
04 核心零部件的典型挑戰與破局應對
雖然核心零部件的國產替代空間很大，國家層面持續出臺相關政策推動零部件自主化，但從一級市場投資的角度，零部件企業的發展依然面臨一些實際性挑戰，比如：
1）單一零部件品類市場規模小，天花板低（很多品類的市場規模在幾億元到幾十億元之間）；
2）新的零部件品牌驗證導入批量化艱難（測試導入、產能爬坡、批量交付都需要較長時間，粗略統計來看，零部件公司突破億元收入的平均時間需要7-8年甚至更長，而對應的裝備產線公司，抓到賽道上行，可能只需要2-3年）；
3）終端客戶試用機會少，難有契機測試、優化產品（這也是全球化帶來的隱形壓力，終端客戶有成熟驗證的海外品牌選擇，沒有意愿當小白鼠陪跑，久而久之，國產品牌沒有機會上場歷練，性能品質工藝的追趕之路比較艱難）；
4）過去產業龍頭大多數是海外企業，習慣性指定全球配套零部件廠商，國產品牌難以進入；
針對這些問題，我們跑一線做了大量調研，也仔細研究了海內外零部件龍頭的成長歷程，包括基恩士、匯川、海康威視、歐姆龍、IPG等，發現這兩年市場發展非常積極的轉變，而這些積極的變化讓我們相信國產零部件會在未來幾年迎來黃金時代。
一方面，針對零部件企業面臨的天花板問題，參考李平教授提出的“T型戰略”，我們認為零部件公司可以通過：1）橫向產品矩陣化與技術平臺化、2）縱向跨行業應用延展及、3）上下游一體化整合，能有效提高業務天花板到數倍規模。而且在一線調研，我們發現不少企業都在做類似的動作，比如工控龍頭匯川，基于扎實的底層技術平臺，橫向開發各類工業自動化部件，變頻、伺服、驅動、控制、機器人等產品矩陣逐步完善，縱向從電梯行業延展到注塑、軌交、汽車、能源等眾多行業，極大地提高了企業的發展天花板，22年營收突破230億元；再比如機器視覺光源研發商奧普特，最初以視覺光源為主的業務，通過上下游整合，涉足到視覺整體方案，也很大程度突破了視覺光源小市場的局限。
另一方面，工業零部件雖然導入驗證周期長，起量相對更慢，但技術壁壘更高，產品稀缺性與定價權普遍更強，所需的營運資本消耗相對裝備類企業也更少，疊加資本市場的溢價，時間拉長來看，具有很高的投資回報率。并且零部件行業有一個非常大的優勢：跨行業應用廣，橫向延展能力強，進而受單一行業周期性波動影響較小，這點裝備類企業就很容易受影響，因而零部件企業的長跑能力顯著更強，很適合長期有耐心的資本關注。
此外，過去三年的疫情與外部貿易沖突也是很強的助推劑。疫情導致海外供應鏈緊張，伴隨著近幾年國際形勢變化，各行業對降本提效的訴求顯著加強，推動終端廠商與配套裝備商都在積極尋找更高性價比、更好本地化服務的核心零部件國產替代，尤其是各大半導體設備廠商，陸續設立國產化部門，主動給國內的零部件廠商帶了大量的試用、打磨、迭代、優化的寶貴機會，愿意扮演小白鼠的角色共同成長。
而且，這幾年國內優勢產業的迅速崛起，比如新能源汽車、新能源電池、光伏、儲能等行業，誕生了很多全球性的中國鏈主企業如寧德時代、比亞迪、隆基、理想汽車、海辰儲能等，一改此前產業鏈鏈主由歐美龍頭主導、指定海外零部件品牌的被動局面，這些中國鏈主們在選擇或者指定零部件供應商時，更愿意引入國產配套廠商，更關注技術快速迭代、本地化服務與高性價比。
在天時地利人和的大背景下，國內制造業持續深化“補鏈強鏈、自主可控”戰略，相信國產零部件的創業者們將迎來非常好的時代機遇，我們內部總結了國產替代三步走戰略：
第一步國產零部件廠商在國內市場逐步替代海外品牌、蠶食毛利較豐厚的中高端業務；第二步陪伴國產鏈主們走出去、內嵌到整機設備中出海試水全球化；再到第三步最終國產零部件龍頭獨立走向海外廣闊市場、與全球一流品牌們同臺競技，未來值得期待。
